截至2021/07/30，全球14家物流企業(yè)市值超過1000億人民幣，包括8家快遞、3家國際貨代、1家快運及2家綜合物流企業(yè)。
若考慮業(yè)務綜合化因素(如ups/dhl/fedex三大快遞涉足貨代及快運業(yè)務)，我們認為快遞、貨代和快運是全球物流業(yè)三大子賽道。
我們統(tǒng)計了過去 5/10/15/20 年全球物流業(yè)回報率最高的上市公司(詳見圖表 2)：
1)個股標的集中于貨代和零擔賽道，而非快遞(快遞行業(yè)增速及集中度顯著高于貨代和快運，但龍頭企業(yè)回報率反而更低)。
2)股價驅動力：市場份額與定價權的內生增長拉動盈利與估值雙擊(如odfl);持續(xù)外延并購整合(xpo/tfii)加速收入與盈利增長。
01
零擔快運：市場結構與組織變革
零擔即公路貨運票均重 30-3000kg 的部分，又可細分為全網(wǎng)小票(快運)、區(qū)域小票和大票專線。基于干線成本與中轉成本的整體最優(yōu)，快遞快運/大票零擔/整車最優(yōu)網(wǎng)絡結構為軸輻式/專線型/點對點。
物流網(wǎng)絡規(guī)模效應與集中度隨票均重提升下降(商業(yè)模式：快遞>快運>大票零擔)，與龍頭企業(yè)市值相匹配。零擔快運的組織模式經(jīng)歷了直營(增量擴張)、加盟(半存量整合)和聯(lián)盟(存量整合)的演繹，網(wǎng)絡成本持續(xù)下降。
1.零擔行業(yè)：更“大”的“快遞”
根據(jù)運聯(lián)傳媒的研究，公路貨運可分為方案層(訂單轉化)、操作層(運輸執(zhí)行)與支撐層(生態(tài)服務)，其中最核心的操作層又可根據(jù)貨量與運距劃分為若干子行業(yè)。以長距(>300km)公路貨運為例，快遞(0-30kg)、小票零擔(30-500kg)、大票零擔(500kg-3t)、整車(>3t)構成完整的產(chǎn)品線。
根據(jù)cic的數(shù)據(jù)，2020年中國公路貨運市場規(guī)模約6.2萬億元，其中整車/大票零擔/小票零擔/快遞分別占比 60%/18%/8%/15%。
從產(chǎn)業(yè)鏈看，公路物流參與者包括貨主、貨運代理、物流公司、車隊、個體司機等。
快遞/部分快運企業(yè)能夠直接向貨主提供標準化服務。但區(qū)域零擔、大票零擔和整車標準化程度仍然較低，貨主傾向于間接(如通過三方物流/貨代)獲取運力。值得關注的是，不同子行業(yè)運輸鏈路并不獨立，例如網(wǎng)絡型企業(yè)會將部分干線運輸需求分包給專線/車隊執(zhí)行。
從網(wǎng)絡結構看，當貨量不足時，中轉集散成本低于點點直發(fā)(增加中轉成本，但提高裝載率降低運輸成本)。因此，公路貨運細分市場有其最優(yōu)結構：快遞/快運為軸輻型，大票零擔為專線通道型，整車則進一步簡化為點點直發(fā)。
對比快遞/快運網(wǎng)絡，快遞主要服務c端消費者，末端密度很高且主要覆蓋居民區(qū);快運主要服務于b端客戶，末端密度相對更低且主要覆蓋工業(yè)區(qū)(公司數(shù)據(jù)：中通快遞/德邦快運20年底約30000/7000個網(wǎng)點)。
從收派及分撥環(huán)節(jié)看，不同細分行業(yè)也存在較大差異：
1)小件快遞(0-10kg)廣泛使用自動化分揀線，末端收派以人力/三輪車為主。
2)大件快遞及大包裹(如 10-100kg)自動化分揀難度大/易破損(半自動或大件專用分揀線)，收派以面包車/依維柯為主且存在安裝等個性化需求。
3)重貨使用專用貨車收派，通過叉車托盤方式分揀。隨著公斤段上升，細分市場規(guī)模效應和壁壘依次下降;我們認為快遞業(yè)的競爭已進入后半場，但零擔市場整合可能才剛剛開始，整車市場尚處于探索階段。
我們認為“商流決定物流”是供應鏈的核心邏輯：零擔市場主要服務生產(chǎn)制造/深度分銷環(huán)節(jié)，又可細分為全網(wǎng)小票/區(qū)域小票/大票。
1)全網(wǎng)小票也稱快運，多以門店方式經(jīng)營，服務于中小制造業(yè)/商貿(mào)企業(yè)/專業(yè)市場等客戶，實現(xiàn)小批量全國化分銷。
2)區(qū)域零擔則從核心城市(主要是專業(yè)市場)下沉至區(qū)縣，服務于區(qū)內中小商貿(mào)企業(yè)。
3)大票零擔主要貨源來自生產(chǎn)制造企業(yè)、一二級批發(fā)商等b 端客戶，貨物種類多、非標、大小件參雜。
2.全網(wǎng)小票：直營=>加盟=>聯(lián)盟
從組織模式看，全網(wǎng)快運主要包括直營制、加盟制和聯(lián)盟制，分別對應高端/中端/低端市場;其中直營/加盟快運類似直營/加盟快遞，而聯(lián)盟制則為快運行業(yè)特色。
1)直營制：快運企業(yè)提供全鏈路高標準服務(門店+干支線運輸+分撥)，定價較高且管理難度大;為降低收派成本，直營快運末端借鑒加盟制經(jīng)驗(如德邦事業(yè)合伙人)。
2)加盟制：總部直營干線運 輸+分撥中心，加盟商完成兩端收派服務，兼顧成本與服務品質，現(xiàn)已成為快運市場的主體(艾瑞：2020 年加盟制快運市場份額 70%)。
3)聯(lián)盟制：區(qū)域網(wǎng)聯(lián)盟組成實質上的全國網(wǎng)(如壹米滴答)，但運營底盤仍以區(qū)域網(wǎng)為主，成本很低但網(wǎng)絡一體化難度大。
加盟制/聯(lián)盟制的成本顯著低于直營制。
1)成本規(guī)避：中國公路貨運呈現(xiàn)“雙層結構”：地上部門可開具發(fā)票，受到政府承認;而地下部分滿足社會需求，但存在土地、社保、稅務等合規(guī)風險，游離于體制外。加盟制/聯(lián)盟制則實現(xiàn)地上和地下的連接，規(guī)避了大量成本。
2)自激勵：“在中國自己做老板是 24 小時都在想怎么賺錢，給公司干便少了積極性，給公司干和給自己干潛能的發(fā)揮天壤之別”。(《鐘鼎深耕物流供應鏈的這 7 年》尹軍平/2017)
2020年，安能貨運量達到1025萬噸，位居行業(yè)首位;順豐快運收入達到 208億元，蟬聯(lián)行業(yè)收入冠軍。由于市場競爭激烈，2020年除直營快運龍頭德邦盈利較為穩(wěn)健，加盟制龍頭安能實現(xiàn)微利外，大部分快運企業(yè)處于虧損狀態(tài)。(數(shù)據(jù)來源：運聯(lián)傳媒/柚子投資)
3.大票專線與區(qū)域小票：存量整合
有別于快運行業(yè)，大票零擔主要服務大型制造商和一級流通企業(yè)，貨物偏大偏重，以點到點/點到區(qū)域直發(fā)為主，集貨壓力小且無需分揀，故大票零擔企業(yè)多為專線模式。
區(qū)域網(wǎng)相對獨立，主要做區(qū)域內的小票零擔業(yè)務，市場同質化且競爭激烈。區(qū)域網(wǎng)約 90%的貨物為區(qū)域內貨源，大部分客戶是當?shù)氐纳a(chǎn)型企業(yè);約 10%的貨源為區(qū)域外長途落貨，貨物多為外省發(fā)往本省核心城市的二次批發(fā)產(chǎn)品(運聯(lián)傳媒：2020)。
由于門檻較低，國內專線企業(yè)數(shù)量多，規(guī)模小，競爭激烈。以成都/鄭州為例，僅經(jīng)營1條省際線路的公司占比42%/34%;典型區(qū)域內，日發(fā)車 1/2 次的企業(yè)占比 47%/23%。
從網(wǎng)絡結構看，專線企業(yè)以省際/省內線路為主(占比 77%/17%)，平均擁有3.2條省際線路;省內網(wǎng)點占比 64%，網(wǎng)絡深度下沉為專線點點直達成網(wǎng)奠定了基礎。(羅戈物流：2018)
專線的核心優(yōu)勢在于：獲客能力、集拼配載、網(wǎng)絡深度及個性化服務等。
根據(jù)羅戈物流的研究，大部分專線企業(yè)進入瓶頸期，突破口在于：1)自建線路，完善區(qū)域網(wǎng)絡最終建成全國網(wǎng)絡;2)加入專線聯(lián)盟;3)加入平臺。專線聯(lián)盟/平臺經(jīng)歷了由松至緊的發(fā)展過程，強運營管控力的平臺才具有全國網(wǎng)絡價值(共識機制+共享機制)。
02
全球視野：內生增長與外延并購
以票均重劃分，中國/美國公路物流市場呈金字塔型/沙漏型。美國零擔企業(yè)盈利與市值顯著高于中國的原因在于：
1)制造業(yè)與零售業(yè)為主的客戶結構(19 年合計占比 59%);
2)聚焦大票的全國化網(wǎng)絡;
3)更高的集中度(2020年中美零擔收入cr10約4%/73%)。
1.美國零擔：基于制造業(yè)的大票網(wǎng)絡
由于第二產(chǎn)業(yè)占比較高，中國狹義公路貨運市場規(guī)模(整車+零擔，不含快遞)大于經(jīng)濟總量更大的美國與歐洲;海外大型成熟經(jīng)濟體(美國/歐盟/日本)及拉美市場增長放緩;東南亞國家有望加速增長，但市場規(guī)模受經(jīng)濟總量及國土面積限制;印度市場潛力大，但語言、政策、基礎設施條件制約全國性貨運市場的形成。(麥肯錫/2020)從廣義公路貨運(整車+零擔+快遞)市場看，中國公路貨運細分結構呈金字塔型，美國則呈沙漏型。
從零擔網(wǎng)絡看，中美制造業(yè)集中于幾大工業(yè)區(qū)(如中國京津冀/長三角/珠三角/成渝，以及美國東北部/南部/沿太平洋)，形成了專線為主的零擔網(wǎng)絡;歐洲工業(yè)化則相對分散，西/中/東歐都有充足的貨源及密集的公鐵運輸線路，形成了高度標準化的零擔網(wǎng)絡。而中美零擔市場網(wǎng)絡結構、票均重、組織模式、運輸模式、集中度亦存在顯著差異。
美國零擔市場主要參與者既包括獨立的零擔服務商(odfl/saia 等)，亦包括綜合物流集團的零擔部門(fedex/xpo/tfii 等)。
回顧美國零擔行業(yè)發(fā)展史：
1)1980年《公路運輸解禁法案》實施，公路運輸從業(yè)者激增，至 90 年代出現(xiàn)部分優(yōu)秀企業(yè)，約60家完成了上市;
2)從上世紀90年代開始，美國零擔市場進入整合期，集中度提升(1978/2020年美國零擔cr10約30%/73%)與物流綜合化為發(fā)展趨勢。
2.odfl：服務溢價與成本優(yōu)勢
odfl 起步于弗吉尼亞州的區(qū)域零擔業(yè)務，金融危機后主打優(yōu)質產(chǎn)品+大客戶策略，以“人+科技”為核心，形成了國內產(chǎn)品/時效產(chǎn)品/國際產(chǎn)品三大業(yè)務線。
對比全球物流企業(yè)，odfl既是過去20年回報率最高的上市公司，也是2020年的凈利率冠軍：
1)odfl 網(wǎng)絡異常平衡，各區(qū)域市場份額差異很小;
2)公司服務品質顯著優(yōu)于同行(如準時率及貨損率);
3)作為無工會企業(yè)，人工成本率(人工成本/收入)顯著低于 yrc/abf 等有工會企業(yè);
4)持續(xù)資本開支，尤其是自營甩掛車隊成本低于同行;
5)信息化建設構筑護城河。
3.xpo/tfii：外延并購與協(xié)同效應
xpo前身為北美卡車經(jīng)紀公司express-1 expedited s

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