01
美國經驗看：客戶愿意為更快的時間付出更高的價格
1、聯邦快遞與ups的產品較順豐當前更為細化
根據年報披露，順豐控股現有時效產品主要包括：順豐即日、順豐次晨、順豐標快，分別為在指定服務范圍及寄遞時間內收集，當日20點前、次日12點前、次日18點前送達。
此前報告我們分析過，美國快遞巨頭的寄遞時間更為細化，以美國本地時效業務為例：
聯邦快遞：美國本土時效快遞業務(隔日達，overnight package delivery)主要分為三類：fedexfirst overnight、fedex priority overnight與fedex standard overnight，對應的次日送達時間分別為上午8點、10點半及下午4點半。(根據運輸范圍不同也存在9點、9點半等寄遞時間)。
ups：對應的時效業務(next day air)：next day air® early、next day air以及ups next day air® saver。與聯邦快遞的送達時間基本相仿。
聯邦快遞與ups均有當日達業務。
2、測試發現：美國市場愿為更快的時間付出明顯的溢價
我們選取華盛頓-奧斯汀路線做測試：距離約2000公里，重量1公斤物品。
聯邦快遞：
fedex first overnight(次日上午8點送達)產品收費123美元，
fedex priorityovernight(次日上午10點半送達)產品收費91美元，
fedex standardovernight(次日下午4點半)產品收費81美元。
隔日(2day)產品56美元;
若使用fedex ground則約12美元，但較時效業務慢4天左右。
查閱ups同類產品的收費標準分別為108、76、71美元。
我們認為中美服務業存差異，其收費標準不能簡單比較，但其中不同時間段的價差則有一定的啟示意義。
不同重量的價差分布：
以聯邦快遞時效業務為例：測算1、3、5、10公斤物品選擇10點半送達的產品較8點送達分別便宜26%、21%、17%及13%;而選擇下午4點半送達相較于早上8點則分別便宜34%、26%、26%及15%。
不同距離的價差分布：
以聯邦快遞時效業務為例，測算1公斤物品的寄遞，在2000公里、900公里、300公里范圍下，下午4點半比早8點送達分別便宜42美元，36美元及34美元，距離越長，節省的絕對值越大，但比例越小。如300公里范圍內1公斤物品寄遞標準價在早上8點送達收費69美元，下午4點半則收費34美元，差異僅半。
ups的價差幅度分布基本一致。
3、定價策略：基于同距離個人使用交通工具運送價格的折扣
以華盛頓-奧斯汀為例：直飛航班耗時3小時40分鐘，價格284美元，考慮地面交通費用(地鐵10美元/出租車70美元)，則由個人專人寄送的費用達到300-350美元左右。
聯邦快遞1公斤物品寄遞費用相當于個人寄送的35%，10公斤相當于71%。若進一步考慮人員時薪的差異，則快遞公司寄遞比企業或個人派專人寄遞要明顯節省成本。
(二)聯邦快遞經驗看：行業格局+優化產品共同作用下推動美國本土票均收入上行
1、近二十年，聯邦快遞美國本土時效快遞業務票均收入呈現了持續上行
2020財年數據：時效產品收入占express業務收入的33%
聯邦快遞2020財年年報顯示：2020財年(截止2020年5月31日)，fedex收入692億美元，合人民幣4936億元。
其中fedex express、ground、freight、other分別為355、227、71及39億美元，express業務收入占比51%。
在express業務中，包裹業務收入277億美元，占express業務的78%，整體業務收入的40%。
進一步觀察express package業務中，美國本地業務收入130億美元，占比47%，國際業務占比53%。
美國本地業務中：u.s. overnight，即時效業務收入90億美元，占本地業務的69%，占express包裹收入的33%。其中u.s. overnight box72億美元，占比80%，而u.s. overnightenvelope占比20%，即通常意義的(商務)信函在其次日達產品中的占比為2成左右。
票均收入看：聯邦快遞整體票均收入18.19美元，其中美國本地業務票均價格18.3美元，國際業務48.83美元，美國本地業務中，次日達產品均價20.4美元(overnight box23.51美元，envelope13.43美元)，u.s.deferred14.78美元，信函價格低預計因重量因素。
業務量看：express業務量15.3億件，其中次日達產品業務量4.4億件，次日達box與信函分別為3.1及1.3億件。業務量看，信函占時效產品的比重從40%降至30%;收入占比則從25%降至20%。
單票收入變化：近二十年保持了整體提升的態勢。
從公司1999年披露分產品價格起計算，觀察近二十年情況：
2020財年較1999年，整體票均收入從15.6美元提升至18.19美元，增長17%，但美國本土次日達產品從14.3美元提升至20.4美元，增長42%，overnight box與envelope分別增長34%與45%，即分別從17.5及9.2美元升至23.5與13.4美元。
國際業務internationalpriority從41.9美元提升至51.75美元，漲幅24%，我們預計公司整體票均收入漲幅低于前述產品系因國際經濟產品收入變化internationaleconomy，披露數據自2011年49.8美元降至2020財年的43美元，下降14%。
觀察近十年，即2011-20年的變化：
整體、次日達時效、遞延、國際有限、國際經濟產品的單票收入分別為下降14%、增長20%、增長17%、下降10%及下降14%。由此可見公司美國本土時效快遞業務票均收入呈現了整體持續上行。
2、行業格局+優化產品共同推動收益管理計劃成功實施
1)90年代初期，美國國內時效業務市場出現了一輪激烈的價格競爭。
聯邦快遞在當年的年報中寫到：1991-95年，公司在美國國內express業務市場中經歷了激烈的競爭壓力。消費者對于性價比的追求以及多個服務商的選擇，使得價格成為express寄遞服務中的首選指標。
為了應對競爭，公司推出了價格相對更低的新產品us-deferred產品，增加了折扣力度，由此使得業務量增加，而單票收入明顯下降，但業務量和效率的提升也幫助公司降低了單位成本。
2)90年代中期，格局穩定后開始推動持續的收益管理。
激烈的價格競爭后，90年代中期美國本土快遞市場格局基本穩定。
聯邦快遞在1995年后的年報中寫到：聯邦快遞推出基于收益管理(yield-management)的持續項目，包括系統性回顧以及修訂價格和折扣，以確保收入增長與成本的平衡。
聯邦快遞在1995年6月和1996年4月對standard overnight產品進行了提價。并在1996年調整了fedex 2day產品，1995年2日達產品價格下降4%，業務量增長22%，1996年價格提升5%，業務量僅增長1%。
1998年進一步對國內產品進行收益優化，包括提高低收益賬戶的價格、停止不盈利賬戶、增加包裹平均重量，并從1998年2月起對目錄價格、標準折扣實施3%到4%的價格上漲。
2001年，公司繼續執行良好的收益管理策略，持續管理價格水平，客戶多樣性和數量矩陣。
3)新產品的推出共同幫助票均收入提升
我們觀察除了行業格局外，公司在優化產品，1996年，聯邦快遞擴展了三類寄遞服務的時間：
first overnight：美國本土次日早上8點送達(覆蓋90個城市)，sameday：美國本土24小時送達，以及international first。
first overnight產品將過去的時效時間明顯提升，由此也推動了產品價格的變化。
我們認為從美國快遞市場的發展可以獲得的經驗啟示：
1)客戶愿意為更快的時間付出更高的溢價;
2)穩固的競爭格局是執行收益管理的基礎;
3)結合推出優化結構的產品，來推升價格，更容易被接受。
02
對順豐而言
產品分層在未來將優化價格分布
我們認為公司發展過程中，可以通過細化和完善產品及服務標準，優化運營模式，利用科學定價模型實現產品合理差異化定價，以滿足不同客戶的細分需求。
(一)票均時長看：順豐時效快遞業務運營在不斷優化
順豐：票均生命時長不斷減少，較行業優化幅度更大。公司披露2019年票均生命時長同比減少1.8小時;2020年上半年在一定程度受到疫情影響下，時效件票均生命周期同比縮減 0.1 小時。
行業：依據國家郵政局關于快遞服務時限準時率測試結果的通告，2019年全國重點地區快遞服務全程時限為56.2小時，同比縮短0.64小時;2020年第二季度快遞服務全程時限為59.41小時，同比延長1.02小時，較2020年第一季度縮短3.85小時。(調查對象為2019年國內快遞業務量排名居前且體現主要市場份額的10家全網型快遞服務品牌。調查范圍覆蓋全部31個省(區、市)，共50個重點城市)。
由此可見行業內時效最佳的順豐，其不斷縮短票均時長的幅度同樣領先行業，意味著優勢更加鞏固。
(二)我們預計鄂州機場啟用后，將有望進一步優化時效快遞產品
鄂州機場定位為我國貨運樞紐機場，是亞洲第一個，世界第四個貨運樞紐機場。此前三個分別為孟菲斯(聯邦快遞)、路易斯維爾(ups)、萊比錫(dhl)，國際三大快遞公司各自有一個自己的貨運樞紐機場主場。
根據規劃，鄂州機場將于2021年底、2022年初建成使用，設計目標：2025年旅客吞吐量100萬人次、貨郵吞吐量245萬噸，2030年旅客吞吐量150萬人次、貨郵吞吐量330萬噸。(注：2018年孟菲斯、路易斯維爾、萊比錫吞吐量分別為447、262、120萬噸，浦東機場2019年貨郵吞吐量為363萬噸，可見鄂州機場作為貨運樞紐機場設計規格之高)。
鄂州機場項目是順豐航空運輸體系布局建設的核心，將在未來幫助公司全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線，對擴大時效產品覆蓋能力、提升產品時效、構建高端綜合物流服務能力、降低航空網絡運行成本形成良好的底盤支撐。
公司2020年半年報中披露：湖北國際物流核心樞紐已經納入國家應急基礎設施補短板項目規劃的一攬子支持政策中。
1、有助于進一步提升產品時效
我們認為樞紐的建立可以大幅優化公司航線網絡，不僅不會因繞道的時間成本而影響此前時效品質，反而可提高時效件覆蓋范圍。即我們認為鄂州機場啟用后，預計現有時效存在提速可能。
此前我們報告中分析鄂州機場建立后，深圳-北京的快遞有望從次日18點前提速。我們再以公司貴陽-北京寄遞物品路由為例，做進一步展開說明。
我們查閱公司網站：在下午1點前發出訂單，可完成貴陽-北京次日12點送達，而13點后發出訂單，則只能在次日18點送達，其中存在攬收節點的制約。
我們查閱冬春航季順豐航空的航線，發現公司未開通貴陽-北京貨運航班直飛航線。因此我們預計其空運線路走客機腹艙，一方面客機腹艙資源本身有限，另一方面還要協調客機排班，(假設13點攬件，考慮分揀、安檢等要求，預留5小時以上時間，則最早能趕上晚上7點航班，而貴陽-北京的班中在晚上7點后，僅7點25國航ca1464、9點南航cz8915、22:20國航ca1494三個班次。)
若公司鄂州樞紐機場啟用后，貴陽與北京(尤其大興機場)各自可以連接鄂州，則公司攬收節點會發生變化，我們倒推預計可將次晨達(12點)產品攬收節點從13點延后至16點30分，攬收節點的延后意味著產品時效提升，同時也意味著輻射范圍的擴大。
模擬路由為：下午4點半貴陽攬收-4小時裝機-晚上8點半貴陽機場起飛-10點半抵達鄂州機場-3小時分揀后裝機，凌晨1點半起飛-3點半到達北京機場-早上6點半完成包裹分揀，可在上午完成派送。(注：理論模擬，實際操作或有多重限制需論證)。
2、有助于擴大時效產品輻射范圍
鄂州機場樞紐距離武漢市中心70公里，距離武漢天河機場100公里，1500公里半徑、2小時航程輻射90%以上的gdp地區，預計在軸輻式方式下，較當前時效件覆蓋的范圍較此前點對點飛行大幅提升。
如原有大容量通道中，比如北上廣深互飛航線中，通過寬體機替代窄體機以提升飛機效能;而在原有貨量不足夠支撐點對點直飛的路由中，充分發揮樞紐集散的功能，全國發鄂州-鄂州發全國，使得航線通達，并保障兩段飛行效率均大幅提升。
我們測算目前順豐航空全貨機機隊開通點對點直飛航線覆蓋城市約70個左右，預計未來時效產品的輻射范圍可增加100個城市左右，亦即意味著有更多的城市可以選擇公司最高端、品質最好的時效產品服務，供給創造需求帶來時效件收入增量。
同時，我們認為在憑借鄂州機場樞紐的快速集散能力，周邊的生產與倉儲可延長發貨截止時間，以達到深夜下單次晨送達的效果。 (三)政策鋪路，預計可解決此前市場對時刻的擔憂
此前報告我們分析我國航空貨運現狀是“客強貨弱”與“外強中弱”。
我們認為，造成我國客、貨機利用率顯著差異、貨運航空整體實力不強的背后原因在于：
1)供需矛盾(核心樞紐機場時刻緊張+國內貨運市場需求不平衡)導致貨機排班少;
2)貨機夜間飛行的限制導致排班少。選取周三(排班最多)作為樣本分析，國內起飛時刻中23點到次日6點，時刻占比達到了86%;
3)客貨重疊矛盾導致重客輕貨難以避免：但也正因于此，在我國沒有貨運樞紐機場的情況下，客機優先的策略在一定程度上擠壓了貨運航空的排班，特別在北上廣深等一線機場中，客運時刻本身非常緊張，更難擠出時刻增量給貨運;
4)客貨混營下，混合定價或導致貨運總體定價體系失當。
但我們發現新航季出現新特征：我們預計未來政策將不斷推動貨運航空“補短板”。
關鍵政策：民航局首次出臺《貨郵飛行航班時刻配置政策》：其核心是根據機場的不同功能定位和航班時刻供需矛盾程度，實施分類量化和差異化的貨郵飛行航班時刻配置政策,進一步提高貨郵飛機日利用率和機場貨郵服務設施設備利用率,提升我國國際航空貨郵運輸能力，增強我國航空物流行業整體國際競爭力。(該政策于2020年10月25日起實施。)
我們認為該政策某種程度上為未來鄂州機場的時刻分配提供保障，即過往市場擔憂的時刻問題，將獲得一定程度的釋放。非協調機場自身時刻并非絕對緊張，有政策指引后，可與鄂州機場做充分連接，而主協調機場在國內時刻難以獲取，原有稀缺資源通過寬體機替換提升效率。
貨運功能較強的樞紐機場白天時刻放開給全貨機機隊執飛國際線，也有助于公司國際化戰略的推進。
附：新航季特征-貨運排班增速超客運
20年冬春航季：國內貨運排班同比增39%，國際貨運航班同比增長129%。
國內航線：貨運每周2102班，同比增39%，客運同比增20%;
國際航線：國內外航空公司共安排國際客貨運航班每周5090班，同比下降75%，其中貨運方面：貨運航班(含客改貨)每周4498班，同比增長128.6%。
20冬春航季貨運時刻放量，全貨機利用率顯著提高。
根據2020年冬春航季時刻表，總貨運航班量同比增長達到64.5%，每架全貨機日均執飛航班量達到近3架次，相比此前2次排班大幅提高。全貨機每周安排3638班，相比19冬春航季2430班大幅提高49%，在全貨機數量未有明顯增加的情況下，單機利用率大幅提高近50%。
但相較于ups日均4.3班排班仍有不小差距。
時刻分布也將有效推動飛機利用率提升。在19年順豐航空基本集中在夜間飛行，導致貨機利用率處于低位，平均日排班1.7班，低于郵政航空2.1班以及中貨航的2.4班。作為我國最大貨機機隊公司以及最大航空貨主，雖然順豐具備先發優勢，并獲取了最多的航空時刻總量，但在結構上看，缺乏相匹配的非夜間時刻一定程度也制約了公司飛機利用率。
當鄂州機場投產后，我們預計白天時刻會充分利用，包括國際、國內市場，而順豐飛機利用率一旦得以提升，此前我們測算，提升一倍，將帶來90億收入，至少9億利潤貢獻。
03
投資建議及風險提示
1、我們認為到2022年時效件業務網絡價值4000億市值
時效件收入提速帶來兩個維度的意義：打開長期穩定增長空間，凈利率存潛在提升可能。
時效件盈利測算
我們假設2020-22年時效件收入增速分別為19%、13%及13%，則其收入分別為672、760及859億，我們認為公司在2020年展現了凈利率提升的方向，不妨假設2021-22年時效件凈利率分別為11%、12%，則對應21-22年時效件凈利分別為84及103億元。而在2021年后，凈利率水平每提升1%，將對公司利潤帶來約7億以上的增厚。
我們認為公司時效件市場中具備自身的強競爭壁壘：體現在品牌優勢、航空網絡優勢、信息網絡優勢、服務品質優勢等多方面，且該市場內公司并無顯著的競爭對手。
反觀美國市場，ups，聯邦快遞、美國郵政同場競技，美國資本市場給予ups超過30倍的的pe估值，我們認為順豐在我國中高端市場中，沒有顯著的競爭對手，我國市場增速快，容量大，時效網絡可以給予40倍pe。
因此以2022年維度看時效網絡具備4000億市值的基礎價值。而更強有力的時效網絡盈利能力也是公司借大網不斷哺育、賦能新業務的基礎。 2、盈利預測及投資建議
1)盈利預測：
維持盈利預測：即我們預計2020-22年實現歸屬凈利分別為79、95及116億，對應2020-22年pe分別為45、37及31倍。
2)投資建議：維持此前報告分部估值下：一年期目標市值5000億。
以2022年維度，我們預計公司時效快遞業務利潤或可達100億左右，給予40倍pe，價值4000億;
特惠專配業務或可貢獻11億利潤，傳統經濟件業務或貢獻利潤約5億，合計給予30倍pe，價值480億市值;
新業務中：我們預計快運業務2022年至少300億以上收入，按照今年2月對外獨立融資時，1.7倍ps，價值550億市值;其他新業務合計約350億收入，給予1.5倍ps，價值525億市值。
依據上述分部估值，合計順豐2022年可以價值5559億市值，我們僅考慮快遞+快運業務，其市值價值約5000億，而我們認為在2021年會逐步完成該估值的切換。
維持1年期目標市值5000億，對應目標股價109元，預期較現價36%空間，強調“強推”評級。
3、風險提示：時效件業務量增速不及預期，豐網速運投入成本超出預期，新業務減虧低于預期。
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